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　　“反内卷”号角吹响，多行业积极联动响应。2024 年7 月，中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争；同年12 月中央经济工作会议提出综合整治“内卷式”竞争；2025 年政府工作报告中明确提出，要综合整治“内卷式”竞争。7 月初，中央财经委员会第六次会议强调要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。当月 24 日，国家发展改革委、市场监管总局在《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告中进一步明确不正当价格行为认定标准，完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。在此过程中，农药、化纤、石化、建材、新能源等行业已积极出台系列政策，“反内卷”行动持续发酵下，新一轮供给侧改革呼之欲出。

　　2021-2022 年基础化工子行业固定资产完成额快速增长，近期有所放缓。受 2021-2022 年的行业高盈利趋势，基础化工各细分板块固定资产完成额累计同比表现均出现不同程度的提升，基本呈现双位数快速增长。从近期表现上看，截至 2025 年 6 月，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计同比增速分别为14.4%、-1.1%、10.6%、-11.1%，月环比-5.5pct、-1.5pct、-5.8pct、-2.3pct，年同比-2.2pct、-9.5pct、+4.2pct、-1.2pct，反映多数行业扩产已基本趋于尾声。

　　油品石化贸易、其他化学原料、油气及炼化贸易、合成树脂、纺织化学制品等行业扩产已显著降速。截至 2025 年一季度末，39 个化工申万三级子行业中，17 个子行业在建工程同比增速为负、22 个子行业在建工程同比仍为正增。截至 2025 年 7 月，申万基础化工和申万石油石化行业合计上市公司数为 482 家，若按申万三级行业分类，考虑到2021 年为化工行业景气高点，强盈利驱使下，生产企业快速规划扩产，我们将细分行业扩产变化参数定义为2022-2024年各细分行业资本开支总和与2021年末固定资产总额时点值的比值。数据显示，油气开采Ⅲ、氨纶、改性塑料、炭黑、油田服务行业扩产变化表征值较高；油品石化贸易、其他化学原料、油气及炼化贸易、合成树脂、纺织化学制品行业扩产参数表征值较低。

　　锦纶、氨纶、油田服务、氮肥、油气及炼化工程、其他石化行业固定资产同比增速已为负。截至 2025 年一季度末，39 个化工申万三级子行业中，6个子行业固定资产同比增速为负、33 个子行业固定资产同比仍为正增。同样地，若以申万三级行业分类为基础，截至2025 年一季度末，3个化工子行业固定资产同比增速超过 30%、19 个子行业固定资产同比增速介于10%-30%、11 个子行业同比增速介于 0%-10%，锦纶、氨纶、油田服务、氮肥、油气及炼化工程、其他石化行业固定资产同比增速为负，分别为-30.6%、-3.2%、-1.3%、-0.6%、-0.1%、-0.1%。

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　　涤纶长丝、聚氯乙烯、纯碱等行业开工率相对较高。现阶段，在我们统计的23 个化工细分行业中，7 个子行业开工率位于2020 年1 月以来的80%历史分位以上（数据统计范围，下同），10 个子行业开工率位于50%-80%区间，6 个子行业位于 50%以下。从数值上看，若我们取2020 年1月至2025年 6 月各细分行业开工率均值测算后可知，涤纶长丝、聚氯乙烯、纯碱、氨纶行业开工率较高，均保持在 78%以上；行业过剩较为严重的复合肥开工率最低，约 39.4%；其次为受政策约束导致的供给侧受限行业，如R125、R32、磷矿石、R134a，行业开工率均位于50%以下。从所处历史分位上看，10 个子行业开工率位于历史分位 80%以上，8 个子行业开工率位于50%-80%区间，5 个子行业位于历史分位50%以下。其中，R32、磷矿石、黄磷、尿素、锦纶纤维最新开工率表现位于2020 年1 月以来的90%分位以上；钛白粉、磷酸二铵、有机硅中间体、磷酸一铵、R134a、R22当前行业开工率位于 2020 年 1 月以来的 50%分位以下。

　　90 个化工品价格位于 2020 年以来的 10%分位以下。截至7 月25日，在我们所统计的 232 个重点化工品价格中，醋酐、TPU、浆料、麦草畏、啶虫脒等在内的 27 个化工品当前价格位于 2020 年以来的最低价格分位；65个化工品当前价格位于 2020 年以来的 5%分位数以下；90 个化工品当前价格位于 2020 年以来的 10%分位数以下；142 个化工品当前价格位于2020年以来的 30%分位数以下；200 个化工品当前价格位于2020 年以来的50%分位数以下；丁基橡胶、R22、减水剂、冰晶石、R32、R134a、R410a产品价格位于历史 90%分位数以上。

　　16 个化工品价差位于 2020 年以来的 10%分位以下。截至7 月25日，在我们所统计的 54 个重点化工品价格中，醋酸、钛白粉、纯碱、尼龙66、己内酰胺、双酚 A、氨纶、三聚氰胺、DMF 价差位于2020 年以来的5%分位以下；16 个化工品当前价差位于 2020 年以来的10%分位数以下；34个化工品当前价差位于 2020 年以来的 30%分位数以下；42 个化工品当前价差位于 2020 年以来的 50%分位数以下；硝酸铵、尿素（煤头）、甲醇、三聚磷酸钠（热法）价差位于历史 70%分位数以上。

　　进一步地，我们综合供给端（2025 年行业产能增速、2005 年前（超过20年）装置产能占比）、格局端（市场集中度）和成本端（行业成本曲线陡峭程度）指标筛选化工行业中或易“反内卷”自律的子行业。我们认为，满足产能增速放缓/扩产集中于头部企业、行业开工率较高、市场集中度较高、成本曲线较为平缓、产品价格分位数较低的子行业或更加受益于“反内卷”政策。

　　表观消费量稳中有升，下游消费集中于软泡。从表观需求量上看，2024年国内 TDI 表观消费量 107.22 万吨，同比+17.4%。趋势上看，我国TDI 消费量已由 2017 年的 47.75 万吨提升至 2024 年的107.22 万吨，2017-2024年 CAGR 约 12.3%。从下游需求结构上看，根据百川盈孚，软泡领域占比最高，约 78%；其次为涂料、胶黏剂、弹性体领域，分别约8%、6%、6%。

　　近期全球装置扰动性较高，全球市场集中度高。根据我们的统计，近期全球多套生产装置发生不可抗力，同时海内外尚有较大规模产能短期内检修停车。1）不可抗力：7/16 德国科思创（30 万吨/年）；7/27 日本三井化学（5万吨/年）。2）检修停车：万华化学匈牙利BC 工厂（25 万吨/年）装置7/23起计划内检修；新疆巨力 7/15 检修停车，预计33 天；甘肃银光装置预计7月底检修 7-15 天。乐观情况下预计全球约111 万吨/年TDI 产能短期内停产/检修，约占全球整体产能的 32.7%。从生产企业上看，目前万华化学是全球最大的 TDI 供应商，现有产能 111 万吨/年；科思创、巴斯夫分别具备84、48 万吨/年产能，行业前五大企业产能占比高达82.3%。

　　国内产能产量稳步扩增，万华化学产能过半数。根据百川盈孚，2024年国内 TDI 产能、产量分别为 163 和 142 万吨，同比+9.4%和+15.6%；2017-2024年我国 TDI 产能和产量 CAGR 分别约 9.9%和14.5%。格局上看，截至2025年 7 月，万华化学为国内最大的 TDI 生产企业，行业市占率约52%。

　　低位库存+供需错配，产品景气有望上行。根据隆众资讯，截至2025年6月，国内 TDI 厂内库存仅 2.2 万吨。在当前市场产能极为短缺的背景下，低库存+金九银十旺季催化或进一步带动 TDI 景气上行。价格价差上看，截至7 月 28 日，国内 TDI 价格、价差分别为 16000 和11290 元/吨，较年初分别+22.6%和+44.7%，位于 2013 年以来的16.5%和20.0%分位。从成本端来看，根据百川盈孚，液相光气法 TDI 成本构成中甲苯占比31%-37%，硝酸占比 14%-16%左右。考虑到甲苯价格与油价强相关，在油价表现相对稳定的背景下，随 TDI 产品价格上涨，产品盈利空间有望继续放大。

　　纯 MDI 和聚合 MDI 需求结构有所分化，纯MDI 侧重纺服、聚合MDI 偏向地产。从表观需求量上看，国内 MDI 表观消费量由2017 年的157.76万吨提升至 2024 年的 252.68 万吨，2017-2024 年CAGR约7%。结构上看，纯 MDI 和聚合 MDI 有所分化。根据百川盈孚，2024 年国内纯MDI 下游需求主要集中于 TPU、氨纶、浆料和鞋底原液，占比分别约37%、20%、18%和 15%。聚合 MDI 下游需求主要集中于白电市场，占比高达51%；其次分别为胶黏剂、管道、建筑相关和汽车领域，需求占比分别约14%、13%、10%、9%。

　　全球产能高度寡占，行业 CR5 高达 90%。根据我们统计，截至2025年6月，全球 MDI 装置合计产能约 1119 万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏化学五大企业，企业产能分别为380、202、177、137 和 111 万吨/年，对应全球市占率约 34.0%、18.1%、15.8%、12.2%和9.9%，行业 CR5 高达 90%。

　　国内产能有序扩增，万华化学占据主导。根据百川盈孚，产能方面，2024年国内 MDI 合计产能 482 万吨/年，同比+10.6%；趋势上看，2017-2024年产能 CAGR 约 5.3%。产量方面，2024 年国内MDI 合计产量345万吨，同比+31.8%。格局上看，万华化学为国内最大的MDI 生产企业，市占率高达 65%。

　　行业格局好叠加需求旺季催化，MDI 具备涨价潜力。一方面，考虑到TDI价格受近期行业供给收窄影响持续上涨，MDI 或通过改性等方式实现一部分替代 TDI 需求，价格存跟涨潜力；另一方面，产品本身需求望迎金九银十传统旺季，价格同步存向上潜力。根据Wind，截至7 月28日，国内纯MDI 和聚合 MDI 价格分别为 17050 和 15550 元/吨，较2025年年初-1600和-2650 元/吨，位于 2009 年以来的 17.7%和18.4%分位。价差上看，截至7 月 28 日，国内纯 MDI 和聚合 MDI 价差分别为12016 和10516元/吨，较2025 年年初分别-717 和-1767 元/吨，位于2009 年以来的10.2%和15.3%分位。

　　有机硅应用广泛，需求稳步增长。2019-2024 年表观消费量CAGR为8.8%，2025 年 1-6 月消费量 99.7 万吨，同比增长24%。随着有机硅下游产品在各领域渗透率持续提高，新能源汽车、光伏、家电等领域保持快速增长，预计有机硅需求将持续提升。2024 年，建筑领域消费占比从2022年的31.4%缩减为 25%，加工制造领域消费占比从 2022 年的10.3%上升至15%。新能源等节能环保产业对有机硅材料的市场需求将保持中高速增长；超高压和特高压电网建设、3D 打印、智能可穿戴设备及其他新兴领域将是有机硅材料未来的市场增长点和突破点之一。

　　新增供给压力逐步缓解，今年以来开工率逐步修复。2024 年国内有机硅DMC 产能由 2021 年的 187.5 万吨提升至344 万吨，有机硅产能出现过剩，产能利用率从 2021 年的 75.7%下降至 2024 年的58.7%。2025年1-6月，有机硅 DMC 产量为 122.68 万吨，产能利用率为71.33%，相较于2024年修复明显，我们认为新增供给的压力伴随需求高增将逐步缓解。

　　供给扰动多发，供给格局有望持续向好。2025 年7 月7 日，陶氏宣布其董事会已批准关闭三个欧洲上游资产，其中位于英国巴里的基础硅氧烷工厂，预计在 2026 年年中关闭，届时将有 14.5 万吨/年的欧洲产能缩减，减少欧洲总供应的近三分之一。此次预期产能退出不仅能缓解全球产能过剩带来的价格下行压力，还将带动国内有机硅出口份额提升，进而改善有机硅供给格局。7 月 20 日山东大厂（占全国产能 8.7%）火灾事故造成山东基地总产能的 25%装置受损，复产时间尚不确定。

　　短期山东事故造成供给缺口，价格出现反弹。2021 年，传统基建、汽车需求反弹，同时光伏新增装机量快速爆发，而供给端受国内能耗双控影响，工业硅有机硅出现限电，导致供需错配，同时原料端工业硅价格出现快速上升，成本支撑下，有机硅价格也持续上涨，生胶、有机硅DMC最高价突破6万/吨。截至 2024 年底，有机硅 DMC 价格约为13000 元/吨，价格落入历史底部区间。近期山东火灾事故导致供需格局改善，截至7 月31日，有机硅DMC 价格为 12300 元/吨，环比上月提升 19.4%，价格处于2022年9月以来 9.0%的历史分位。整体来看，目前有机硅市场基本面正逐步由弱转强，行业盈利有望持续修复。

　　关注有机硅主要上市公司合盛硅业、东岳硅材、兴发集团、新安股份、恒星科技和三友化工。根据公司公告，截至2024 年年报，合盛硅业有机硅单体 173 万吨，东岳硅材有机硅中间体 30 万吨，兴发集团有机硅单体60万吨，新安股份有机硅单体 50 万吨，三友化工有机硅单体40 万吨，恒星科技有机硅单体 20 万吨。

　　草甘膦具备杀草谱广、低毒、低残留的优异特性，是目前应用广泛的除草剂之一，其核心作用是通过抑制植物体内的 EPSPS 酶，阻断芳香族氨基酸的合成，最终导致植物无法正常生长而死亡。目前草甘膦主要用于大豆、棉花、玉米、油菜和甜菜等转基因作物的农业除草，其中大豆需求占比最大，达26.5%；在非农领域，铁路、公路、工业区等环境除草需求保持稳定。

　　需求端方面，我国草甘膦行业呈现内需稳中有降、外需持续增长的差异化格局。国内转基因作物推广有限，而海外特别是南美、东南亚地区大豆玉米种植面积较大，因此我国 80%以上的草甘膦用于出口。2020-2024年我国其他非卤化有机磷衍生物出口量（主要为草甘膦）整体稳定在60万吨左右，其中 2023 有所下滑，主要系过往年份公共卫生事件累库、客户采购意愿减弱所致，2024 年出口量已恢复至 60 万吨左右。随着全球转基因作物面积持续增长，叠加百草枯因毒性问题被多国禁用、增加近4 万吨市场空间，草甘膦市场规模仍有增长空间，我国草甘膦出口量也有望随之提升。

　　供给端方面，我国主导全球产能，行业整体集中度较高。受2013-2015年行业环保核查、2016 年供给侧改革及 2019 年三磷整治等原因影响，草甘膦落后产能持续退出，目前我国草甘膦年产能约81 万吨，占全球总产能118万吨的 69%。全球来看，前四大企业分别为拜耳旗下孟山都（37万吨）、兴发集团（23 万吨）、福华化学（15 万吨）及新安股份（8 万吨），CR4产能占比 70.3%；国内来看，除兴发、福华、新安三巨头外，第四大企业江山股份拥有 7 万吨草甘膦产能，国内 CR4 产能占比为65.4%，行业集中度较高。

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　　目前草甘膦工业生产主流合成路线有两种，即以甘氨酸为原料的甘氨酸法和以亚氨基二乙酸（简称 IDA）为起始原料的IDA 法。其中，甘氨酸法主要原料成本包括黄磷（占比 41%）、甘氨酸（占比29%）、甲醇（占比17%）、烧碱（占比 13%）等；IDA 路线主要原料成本包括IDAN（亚氨基二乙腈，占比 59%）、黄磷（占比 28%）、烧碱（占比10%）、甲醛（占比3%）等。2024 年甘氨酸法草甘膦年平均成本 24,821 元/吨，主要系甘氨酸高位运行影响，IDAN-IDA 草甘膦生产工艺年均成本为20,167 元/吨，具有一定成本优势。

　　国内主要有兴发集团、新安股份、江山股份、和邦生物、扬农化工、广信股份等上市公司布局草甘膦业务，草甘膦产能分别为23 万吨、8万吨、7万吨、5 万吨、3 万吨及 2 万吨。此外，非上市公司福华化学拥有草甘膦产能15 万吨，为我国草甘膦产能第二大的企业，2025 年以来，福华化学通过集中竞价及司法拍卖等方式持续增持尚纬股份，目前福华化学已成为尚纬股份控股股东，持股比例 25.35%。