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　　橡胶作为宏观经济活动的消耗品，需求与宏观经济活跃度密切相关。传统上天然橡胶约70%用于生产轮胎，特别是全钢胎更需要性能全面均衡的天然橡胶。

　　天然橡胶和合成橡胶的来源和成本差别悬殊，一个来自于橡胶树，人工成本占比较大；另一个来自于石油化工，受原油价格波动和合成橡胶相关装置的产能利用率影响较大。

　　两者在供应端差异巨大，在需求端的差异同样明显。根据国际橡胶研究组织（IRSG）的数据，2020至2024年，全球合成橡胶占橡胶整体消费的比例除在2022年下降至51%以外，均稳定在53%左右。可见，合成橡胶要替代天然橡胶，难度仍然很大。

　　天然橡胶与合成橡胶之间只具有部分可替代性。在轮胎领域，若价差悬殊，天然和合成之间的替代调整空间可达5%左右。随着技术进步，替代空间或将提高，而在性能要求不极端的领域，替代性可以更高。

　　根据国家统计局的数据，我国合成橡胶产量对全球天然橡胶产量的占比持续快速提高。按统计局口径在60%以上，按IRSG的口径在30%左右。虽然统计口径存在差异，但反映出我国合成橡胶产能和产量的快速发展，占据了越来越多的全球市场份额。

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　　原油弱势和中国产能扩张导致了合成橡胶的弱势，天然橡胶与合成橡胶的价差也来到了十年高位。

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　　虽然如此，但顺丁橡胶的毛利并未到达十年低位。顺丁橡胶与原油的比值处于2009年以来的15%分位数附近，表明在极端情况下仍有下降空间。若油价进一步下跌或者毛利进一步走低，天胶和合成胶的价差仍会扩大。

　　随着产量数据和进出口数据的公布，此前市场预期的2024年天胶减产被证伪。隐性库存在今年大量流入中国。2025年前10个月，我国天然及合成橡胶（包括胶乳）的累计进口量较2024年同期增加15%。

　　亚洲天然橡胶生产国组织（ANRPC）在11月初公布了其最新的预测数据：今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%。中国2025年前9个月天胶产量增超7%。

　　今年天胶产区物候情况好于去年，并未出现特别强的台风破坏和洪涝灾害。胶水对杯胶的溢价处于五年最低位置，数据暗示供应问题不大。泰国原料杯胶价格下跌脱离了去年3月至今年3月期间的高位平台，但自6月以来缓慢回升，目前加工利润较差。就现状的价格分位数来说，天胶的成本端强于合成胶；同时在预期方面，通胀对人力成本的支撑更强，从而天胶的成本相对坚实，而且天胶面临供应端产能的大周期拐点，但原油受供应端增产以及需求端新能源替代的长期压制。

　　库存方面，青岛干胶库存最新三期累库，当前总体库存不高，但后期仍有累库预期，顺丁橡胶库存相对偏高。

　　需求方面，与橡胶替换需求强相关的国内房地产依然弱势，目前房市无改善预期且有边际加速走低的苗头，短期困境反转有待官方出台新措施干预。去年9月政治局会议提出要房价止跌回稳，市场短期反弹之后继续下行。今年房地产投资持续走弱，房屋新开工在低基数的基础上一降再降，新开工面积绝对值不到2018-2021同期均值的30%。由于地产长期看人口，扭转难度较大，新开工低迷的情况下要形成实物工作量的周期较长，全钢胎替换需求低迷。2025年前九个月交通运输投资低于过往四年的水平。新车配套和出口方面，今年抢出口和车市政策刺激存在透支需求的情况，边际上，10月重卡销量增速已经较9月大幅放缓，乘用车减速幅度预料更大。数据显示重卡10月销量同比涨40%左右，环比今年9月下降约12%，2025年1-10月，重卡累计销量同比增约22%左右。

　　总体而言，天胶供应端估值偏低但利润尚可，通胀和产能周期拐点提升了下限。需求方面，房地产弱势是需求风向的主线，出口和新车需求也有透支。若无强力政策提振或通胀支撑，预料需求端将带来拖累，后期变数留意供应旺季上量情况，关键指标可观察显性库存和重卡销量的变化。套利方面，由于全乳胶仓单较低，预料全乳胶强于20号胶。

　　研究员承诺：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。